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書名: 景氣為什麼會循環：歷史、理論與投資實務 Business Cycles: History, Theory and Investment Reality
作者: Lars Tvede
出版日期: 2008年4月
出版日期: 2008年4月
蕭條的唯一成因是繁榮, 高利率往往是觸發蕭條的關鍵.
經濟學家: (1)"消費不足"學派 (2)供給過剩的"過度投資"學派 (3)"貨幣"學派
費雪的貨幣數量理論: MV=PQ
費雪的貨幣景氣循環理論指出, 貨幣供給增加首先將導致實質(經過通膨調整)利率下降, 刺激商品產量成長(這是好事), 後來將造成通膨上揚, 進而造成實質利率上揚(這是壞事). 換言之, 貨幣供給大幅成長會先形成有利效果, 後來就是不良的影響.
銀行不只交易貨幣, 甚至刺激流通速度進而創造貨幣. 景氣循環的關鍵在於銀行的信用, 因為在現代經濟中, 是銀行在創造貨幣.
傅利曼: 貨幣供給領導景氣循環. MV=PQ: 就長期而言, 貨幣成長完全反映在通貨膨脹, 但沒有反映在成長; 在短期內, 貨幣波動是景氣循環的主因.
在嚴重不景氣之前都會先發生大幅的貨幣緊縮. 平均而言, 貨幣成長超前經濟高峰大約半年, 超前經濟谷底大約1季.
熊彼得: 進化的循環程序不會只產生一個波狀運動. 相反地, 我們可以預期它會產生無數個波狀運動, 同時前進, 並在過程中互相交織.
蛛網理論: (1)投資與生產之間的時間落差(time lag) (2)競爭對手想要怎麼做的不完全資訊(incomplete information).
時間間隔視造成重大耗損的平均時間而定.
兩種動態特性的差異:
(1) 諾亞效應(Noah effect)或無限方差症候群(infinite variance syndrome), 指小幅波動因為騷動而被劇烈/不連續的跳躍給打斷. ex: 經濟系統被外部/無法預測的事件給推動時,便產生諾亞效應.
(2) 約瑟效應(Joseph effect)或H共振譜症候群(H-spectrum syndrome), 指物價隨著趨勢波動的天生趨勢. ex: 在一段持續的時間, 每項觀察都與先前觀察在統上相關聯.
循環Cycles係基於: (1)時間落差time lag (2)生命週期life time; 透過overbooking傳遞. 在景氣露出曙光時買進上游產業的股票.
人口->消費->資本支出->循環: 人口成長或經濟GDP成長, 一方面帶動消費支出, 一方面帶出資本支出, 所有的支出帶出循環.
鎖模(mode locking)現象: 當很多原本不相關的流桯自然而然地被鎖定, 融入彼此的節奏, 並製造出1個強大且整體的脈動時, 就會發鎖模現象.
3種主要的活動群組:
(1) 存貨循環(又稱基欽循環): 3-5年, 平均大約維持4.5年. 下降階段平均持續6-9個月. 存貨平均約當年度GDP的6%.
(2) 資本支出循環(又稱朱格立循環): 平均持續大約9年. 衰退階段通常持續大約2-2.5年. 資本支出通常平均佔已開發國家GDP的10%.
(3) 房地產循環(又稱庫茲涅次循環): 平持持續大約18年. 衰退階段通常持續大約3-3.5年. 房地產建築活動大約佔全球GDP的8%(但波動度很大), 另外還有房地產價格(大約是全球GDP的250%左右)所形成的財富效果(約4%). 18年正好是1個新世代長大, 獨立成家.
由於鎖模效應的緣故, 在可能的時機時, 不同循環的轉折點傾向於同時發生. 第2個基欽循環的谷底和1個朱格拉循環谷底同步, 而每4個基欽循環底部會和1個庫茲涅次循環底部同步出現. 最後情況可能發展到非常嚴重的地步, 導致經濟陷入蕭條和所謂的流動情陷阱.
解決經濟循環共振的3個方法:
(1) 移除主要的不安定來源, ex: 移除惡性循環的正回饋流程.
(2) 製造反向波, ex: 凱因斯的擴大政府支出.
(3) 在震動源週遭安裝吸震器, ex: 失業給付.
經濟體系中形成景氣循環的5個要素: 貨幣(利息支出), 資產價格, 建築活動, 資本支出, 存貨.
(1) 利息大約都佔GDP的3.6%到5%.
(2) 全球變動價格資產(房地產與證券市場)價值毛額數字大約高達GDP的400%到500%, 其中房地產通常大約佔變動價格財富的一半左右, 而實證研究發現財富效果約當於總資產價值變動金額的4%. => 換言之, 房地產所造成的資產跌價, 其負向的財富效果需要時間來消化.
(3) 建築活動佔GDP比重約11%, 其中9%屬住宅建築(佔3/4), 2-3%是商用房地產建築(佔1/4). (成熟市場的建築活動通常大約有一半屬於重建工程)
(4) 民間與公共資本支出大約佔GDP的10%, 公共部門的資本支出比較穩定, 但民間投資比重較高.
(5) 存貨大約佔GDP的6%
所有循環之母: 房地產.
因房地產價格崩盤而產生的整體衰退遠比股市崩盤所引發的災難嚴重很多. 房價崩盤將導致股票市場大跌, 而股票市場大跌對房價的影響則較輕微.
房地產租金報酬率通常應該比長期利率高1%至1.15%. 長期利率指10年期以上的公債殖利率.
房屋開工率(Housing Starts)是最好的經濟領先指標之一, 將領先在GDP前約6個月開始上升.
最好用的房地產市場指標是前一次的房地產擴張或崩潰點.
土地: 住宅用->市中心辦公室/商用->郊區/工業用
通常要到商用房地產的反轉點發生後, 住宅用房地產的反轉點才會出現. 就商用房地產來說, 最重要的領先指標類別是貨幣情勢, 其中實質利率(r)與貨幣供給額(M)尤其重要.
V=PQ/M
貨幣的流通速度等於每段期間內為融通名目GDP支出需求的貨幣存量周轉次數, 也就是GDP除以貨幣數量.
(1) 消費者: 錢以實體方式持有, 離開銀行
(2) 商業銀行: 不肯放貸
(3) 債務型通貨緊縮: 減債
MV->Q->P
擴張貨幣政策實施後到通膨頂點產生的明確時間落差, M1平均為20個月, M2平均為23個月.
活動是Q, 而它是作為預測CPI, 即預測P的工具.
目前一般認為貨幣提振政策(M)對產出(Q)的影響大約在6到9個月後出現, 而對通膨(P)的影響大約在12到18個月後發生.
原物料價格(通膨伴隨而來)為景氣循環落後指標.
資金利率意外調整25個基本點(0.25%)通常會導致股價指數變動大約1%, 平均將導致貨幣升值0.35%(個別國家貨幣的升值幅度介於0.25-0.5%).
央行: (1)一旦決定政策方向後, 就會堅持一段時間 (2)升息時, 偏好在一段長時間內分數次進行微調, 讓市場參與者有時間逐步調整他們的行為.
長期利率由市場決定, 但短期利率卻由央行所掌控.
收藏品佔GDP比重大約是0.7-2.5%, 大約是全球變動價格資總毛額的0.3%.
可將股票交易視為預測藝術品市場動向的先行指標.
當藝術品市場上漲, 中低價位藝術品的上漲速度最快; 但在下跌期間, 這類藝術品的跌速也最快.
黃金與房地產之間呈正相關. 當所謂的殖利率曲線變陡, 黃金就會轉強.
驅動貴金屬與鑽石價格走勢最重要的循環因素是:
(1) 經濟成長(高成長為正面)
(2) 房地產循環(價格上漲為正面)
(3) 實質短期殖利率(低殖利率為正面)
(4) 殖利率曲線(降息/殖利率曲線變陡為正面)
有形資產(藝術品/房地產/原物料)的表現主要取決於經濟成長, 而股票的表現則極端取決於通貨膨脹(沒有通膨時股票表現較好).
股票的厚尾趨左, 而原物料的尾端則趨右, 這意味股價異常強烈的走勢通常是下跌走勢, 但原物料價格的異常走勢卻通常是上漲的.
要把原物料期貨列入投資組合的3個理由是: (1)正常逆價差(backwardation) (2)和債券與股票的相關性低 (3)偏向上漲的波動性
不過原物料佔投資組合比重不宜過高, 目前原物料市場規模約佔GDP的2.5%.
過去41年期間, 原物料期貨的獲利性遠高於一籃子原物料公司的股票.
原物料循環需求驅動因子: (1)建築活動 (2)資本支出 (3)存貨.
油價大幅上漲經常是導致經濟陷入衰退的誘發因素. 油價上漲所形成的最大衝擊將延遲12個月發生.
原物料的需求是循環性的; 而原物料供給沒有彈性, 且固定成本非常高.
景氣循環接近擴張末期時, 將焦點轉移到原物料貨幣上.
(在央行開始升息時買進該貨幣, 只要央行繼續提高利率, 就一直作多該國貨幣, 直到你認為只剩最後1次升息的可能性為止)
在央行緊縮利率的循環裡, 股票市場傾向於在僅剩最後1次的緊縮動作時開始快速上漲(邪惡的第5波?). 在這個階段, 經濟體系的某個環節通常已經發生某種金融"事故", 這個情況將促使央行判斷升息動作已足夠(或太過). 一般來說, 股票會在經濟景氣達到高點的9個月前先達到頂點, 接下來若非陷入區間整理, 就是開始下跌. 美國經濟史上循環性空頭市場的平均延續期間是23個月, 股價平均跌幅是30%.
短債->長債->股票->景氣->原物料
無論漲跌, 股票的走勢通常落後債券. 股票市場通常會在經濟景氣達到谷底的5個月前先反轉向上. 無論在頭部或底部, 股市都是領先指標, 只是頭部區的領先時間較長.
通常外匯市場會事先反映利率的變動, 不過如果是意料之外的利率變動, 市場就會在利率調升的當下即刻做出反應, 推升貨幣價格, 反之亦然. 結果是: 在景氣循環中, 當地貨幣是落後指標, 傾向於在循環末期上漲, 而且通常是在經濟活動達到頂點之後才上漲.
景氣循環的7個驅動因子: (1)貨幣加速因子 (2)存貨加速因子 (3)資本支出加速因子 (4)擔保品加速因子 (5)情緒加速因子 (6)透支現象 (7)信用短缺
稱之為"加速因子"的原因是它會形成自我強化的效果
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