Jerry's way

由這次FOMC意外出台縮表時程來看, Yellen可能在2018不獲續任, 而意外出台的縮表時程將作為「遺旨(或遺命、遺詔)」規定接班人按表操課; 想想看, 若Yellen知道將再做一任, 還會想用這些預定好的規定來使自己綁手綁腳嗎? 通常規定是規定別人去做的, 自己則希望獲得最大的彈性. 另若以上次(2013)Bernanke離任時序來看, 他在5月暗示Taper後, 6月隨即傳出Obama正在尋找他的接班人, 故這次6月意外出台縮表時程, 若再有傳出Trump正在尋找Yellen繼任人選, 則應可確定明年2018 Yellen將離任.

至於縮表時間點按先前說法: 先升息、後縮表, 所以可能是9月繼續升息, 等到12月才預定啟動縮表(而這也符合2013時Bernanke離任前預定啟動之時間點). 然而, 亦有一說法是因金融市場行情波動, 使9月暫緩升息並延至12月再升, 則縮表啟動亦順延至明年3月. 但若FOMC較預期更為積極, 則亦有可能9月升息同時縮表.

而按照縮表時程, 首季將從每月100億(公債60億+MBS 40億)開始, 之後逐季每月增100億至500億為止; 換言之, 若12月才預定啟動縮表, 則2018縮表規模將只有3000億, 2019以後則擴大到6000億. 然而, 若順延1季則2018縮表規模只有1800億, 到2019亦僅5700億; 另外, 若提前1季則2018縮表規模略增至4200億, 到2019維持在6000億. 如下表所示:

此外, 階梯式漸增的縮表時程除了是仿效Bernanke QE Taper的階段式下降外, 更有可能是為了配合Trump的重大政策(如: 基建、稅改等方案)於2018正式漸次展開, 若屆時經濟與通膨逐漸加溫, 則公開/明定的階梯式漸增縮表時程有助於經濟與通膨不致失控.

另外, FED史上尚無縮表情況可資比較, 惟2013 ECB曾降低資產負債表規模或可作為參考(如下圖). 當時ECB停止購債使資產負債表自3兆降回2.3兆, 而10年期德債殖利率大約只從1.3%上升到1.9%, 即1年內降低將近7000億規模, 卻只讓殖利率上升60bps左右. (但若以高低點1.15%-2.08%論, 則達到90bps左右.)

而若FOMC正式開始啟動縮表, 不論是上述分析的哪一種情況, 其2018全年都將低於7000億規模, 故10年期美債殖利率的彈升或許有限; 尤其若是Trump稅改通過, 滯留海外的2.5兆(?)資金匯回, 若有一部分進入債市, 亦將限制殖利率上漲.不過, 目前市場情緒似乎低估了即將離任的Yellen的決心, 以及FOMC projection(dot plot)長期目標為2.75%-3%, 所以現在偏低的殖利率或仍有大幅上漲修正的可能.

補充: 這次FOMC projection(dot plot)雖然中位數與眾數維持不變, 但內容仍有值得玩味之處.
1. 雖然少了Tarullo(請辭), 但仍不影響Yellen所領導的5人集團(原6人)集體決策(偏鴿或偏鷹); Kashkari取代Bullard成為不升的擁護者. BTW, 近年似乎只有地區委員敢於和Yellen所領導的集團意見不同(for example: 2016 Mester, George; 2017 Kashkari)
2. 2018的預測高點向下, 說得好聽是逐漸凝聚共識, 但說得難聽就是原本很樂觀委員不再那麼樂觀; 2019的預測保持離散的態勢(甚至更加離散, 高點來到4.125%?!), 顯示缺乏Yellen或下任主席的領導, 大家意見分歧.
3. Projection向來是有偏的, 也就是容易向下修改, 而不容易向上調, 目前看來還是不例外, 主要原因仍是我所認為的: 一旦有shock可透過修正dot plot向市場傳達FED已注意下行風險; 但當FED想要向上修正時, 其實不用真的去改, 因為只要透過”升息”就可以向市場傳達意圖.